“我在华尔街的六十五年”是沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）在1998年参加一个投资论坛时发表的演讲，虽然他几乎从未出现在任何财经节目和报道中，他的基金也从未进行过任何营销，但是在华尔街几乎没有人能够在投资业绩上和他相比。如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，在2002年其价值将超过100万美元，也就是说1955年的每1美元，在2002年都变成1000美元。更重要的是，几乎没有人有像他那么长的投资经历。

        沃尔特1916年生于纽约一个犹太移民家庭。幼时家庭遭遇变故，沃尔特高中毕业后没有继续读大学，成为华尔街的经纪公司“波尼快递”中的一员，在街上跑来跑去传递信息。其间，他参加了纽约证券交易机构赞助的由格雷厄姆执教的夜间课程，从此步入投资界。1946年二战结束，沃尔特从军队退役后加入了“格雷厄姆 - 纽曼公司”，成为一名证券分析师，他和巴菲特共用一间办公室，成就了两位大师超过60年的友情。

        1955年，格雷厄姆解散了自己的投资公司，巴菲特和沃尔特也从那时开始自立门户。沃尔特成立了自己的沃尔特·施洛斯有限合伙公司，简称WJS，开始时只拥有19个股东，规模仅为10万美元。

        即使在最高峰的时候，WJS的股东数量也不超过100个，市场影响力更是难以与大名鼎鼎的伯克希尔·哈撒韦相提并论。沃尔特不收管理费，但在盈利时收取25%的业绩提成。WJS开始只有一个工作人员，就是沃尔特自己，后来他的儿子埃德温加入进来，二人共用同一部电话，在一个小到被巴菲特戏称为“壁橱”的办公室里工作了几十年。

        WJS没有证券分析师，没有交易员，甚至连个秘书都没有。沃尔特几乎不与外界沟通，不去调研也不与管理层进行沟通，没有任何特别的信息渠道，他只是在办公室里通过电话向上市公司索取财务报告，然后认真阅读，平均每两周寻找一只新的股票。他甚至不对自己的投资人披露投资组合，仅每年出具一封简单的信说明一下合伙基金的投资业绩和成本支出等情况。

        即使是这样，很少有股东离开WJS，有的股东的父母就曾是他的股东，有的甚至一家三代都是他的股东。WJS的股东中很多人并不是有钱人，这笔投资对他们的家庭来说非常重要，因此，沃尔特坚持将资产安全性放在首位。

        在近50年的投资生涯中，虽然经历过18次经济衰退，但沃尔特为WJS的所有股东赢得了20%的年复合回报率。在1995年至2002年期间，他管理的基金在扣除费用后的年复合回报率达到15.3%，远高于标普500指数10%的表现。其间累计回报率更高达698.47倍，大幅跑赢同期标普500指数80倍回报率的水平。

        沃尔特·施洛斯是一个比巴菲特更为坚定的“格雷厄姆”追随者。在其大半个世纪的投资生涯中，他坚持着。沃尔特一直珍藏着一本1934年版格雷厄姆的《证券分析》，将其奉为65年职业生涯的圣经。在书的封面上写着：“格雷厄姆关心的是如何控制自身投资的风险，他不想赔钱。人们不记得以前发生了什么、事情发生时的具体情形，以及事情是怎么发生的。这也是人们在投资中经常犯的一个错误。”

        经历过18次经济衰退的沃尔特显然牢记控制风险这一首要原则，他的WJS合伙基金在1956~1984年近30年中，仅有4年没有取得正收益，而同期标准普尔500指数则有8年都是亏损的。在如此长的时间里做到这一点并不容易，但沃尔特的投资方法听起来却异常的简单：用足够便宜的价格买入具有价值的公司。

        沃尔特喜欢“便宜货”。他曾经表示，相对于价值来说，价格是最重要的因素。他寻找那些交易价格是账面价值80%或者更低的公司，股息收益率超过3%，最好没有或者很少债务，管理层持有一定比例的股票。沃尔特不关心宏观经济和市场形势，也不在乎货币政策或者流动性，他几乎从来不与管理层见面会谈，甚至也不太考虑投资时机。他已经做到了格雷厄姆所说的在投资中消除情绪，只按照严格的价值投资纪律买入和卖出证券。

        在投资方法上，人们常常喜欢拿沃尔特与巴菲特、彼得·林奇相比，前两者确实在很多地方有相似之处，而沃尔特与彼得·林奇则完全不同：前者每年去300个上市公司调研，而后者则几乎没有拜访过任何一家上市公司，仅在办公室里分析财务报表；彼得·林奇有着惊人的高换手率，他可以在一天内买入100只股票，再卖出100只股票；而沃尔特的组合也非常分散，但是他分散的目的是因为他投资的公司都很小，沃尔特希望通过持有以保持关注。沃尔特在他的整个职业生涯中都近乎是处于全仓投资，他曾经说：“我在持有股票时比我持有现金时睡得好！”

        有时，沃尔特也会将自己的投资知识进行反向运用，特别是在估值极高的行业领域，比如在互联网泡沫时期的2000年和2001年，这两年标准普尔500指数的收益为-9%和-12%，而他通过做空互联网公司获得了28%和12%的正收益。

2008年沃尔特.斯洛斯的一次演讲

施老的开场白：
        开始我想先说几点。我于1955年开始自己的基金，那一年我非常欣赏的格雷厄姆说他要退休了。当时有人对我说：“沃尔特，如果你成立一个基金，我会投钱进去”。我想这是个好主意。我找了19个合伙人，大多数人投资了5千美元。就这样，我的投资开始于19个合伙人，总资金10万美元。我不想说我从未和高盛公司一起共事。我的工作基本上都在Loeb Roades公司，这个公司我想和雷曼兄弟有一定联系。总之，我只是想让你们知道，我1955年开始我的事业。之后我呆在这个领域，直到2003年，也许是2001年，我不太确定具体的年份了，当年我儿子过来对我说：“父亲，我再也找不到便宜的股票了。”我说：“到我这年纪，让我们退出吧”。我只是知道市场的正向泡沫化发展，因为高科技公司正在起着疯狂的作用。当这些事情发生，你发现，你不得不工作三年去补偿过去三年失控时发生的一切。生命苦短，难以承受这种负担，虽然我享受投资。事实上这个评论是福布斯杂志描述我，可能是2月11号的那期，你会发现那很有趣。现在我已经准备好回答你们的问题了。如果你发现我没能正确回答，请你们告诉我。

        提问1：能描述一下您和格雷厄姆的关系吗？你们是怎么结识的？

        回答：当我父亲失业，家庭没有收入的时候，我出门开始工作。我去了Carl M. Loeb公司当“驳脚”经纪人（runner说不好听的就是跑腿的，给别人送证券资料等），后来这个公司改名叫Loeb Roades公司。当年这家经纪公司比现在的规模要小很多。一年以后，我能挣15美元一周。我认为自己应该挣得更多，所以我申请转到证券分析部门，当年隶属于数据分析部门。我向数据部门的负责人Armand Erpf提出了这个申请，却被拒绝了。我想可能是因为我不够有钱，当年这些职位都由富有家庭的成员所占据。但是Erpf向我推荐了格雷厄姆所著的《证券分析》。他对我说，那本书里有关于证券的一切，读了那本书，你就不需要其他的了。所以我买了一本，发现《证券分析》是一本非常棒的书。此书的作者格雷厄姆刚好是Loeb公司的客户，我能看到他所持有的股票。之后我被Loeb公司送到了纽约证券交易所参加培训，公司想教会我们股票是如何交易的。在那，格雷厄姆教授了一门数据分析的课程。我学习了其中的两门课：证券分析和高级证券分析。我认为格雷厄姆非常的棒。巴菲特曾说，你没见过格雷厄姆，就不会理解他的立场。凑巧的是，我为格雷厄姆工作了数年。有次，格雷厄姆在办公室接到他律师的电话，告诉他用170万美元买下政府雇员保险公司的收购成功了。他对我说，沃尔特，如果这次投资失败了，我们就把这家公司清算掉，拿回我们的钱。这件事表明，当你做出一个买入的时候，有时你自己都不确定这次买入多伟大。

        我不知道我有没有回答好第一个问题。但是请你们自由提问，如果我不知道，我会直接告诉你们。

        提问2: 您选择股票的程序是怎样的?

        回答: 我喜欢选择创新低的股票。对我而言，Value line（杂志）很有用，因为从那可以很方便的获得数据，而我没有计算机。当我掌握了数据，我就可以对企业有所判断。我基本不真正去和企业的管理交谈。（施老有个说法是企业需要诚实的管理层，而不是聪明而贪婪的）。在我刚刚开始的时候，当时正处于二战时期珍珠港事件之后，我在部队被派出到海外。我只是告诉你们一些背景，在人生中你时常会被周遭的事情影响。我们希望让俄国在二战中获胜，在一战中他们被德国溃败。我们担忧这会重现，因为当时俄国部队正被德军打败。我们无法通过北海和斯堪迪维斯（这两个地名我没听清楚）给俄国直接提供装备。因此我们开辟了第二战场，在当地建立了坦克组装工厂，我们是这个项目的第一批部队，雇佣普通人组装坦克。然后在坦克里装上补给，将这些坦克开到伊朗北部，然后把坦克翻过来，把补给倒给俄国人。当时斯大林格勒的战争还在继续。斯大林格勒可能就是德国收获大败的地方，因为德军再也无法深入。通过这些手段，我们阻止了德国返回法国。正如你们几年以后所记得的，之后我们进入了法国，部分是因为德国人没有进入那里。因为我们没有被杀死，那样的话就没有人能知道波斯湾的命令了。我在那呆了大概1年半，回来之后，我申请前往阿富汗。我被送回美国，进入信号相关的部队，学习通讯。1月1日，我前往华盛顿。珍珠港事件之前，美军在南方温暖的地区培训。战事爆发，我们的通讯很差。1946年，我成为了华盛顿的一名密码方面的职员，在那工作了6个月。后来部队发现了一个公司，名叫833信号服务公司，这公司真正从事通讯的工作。我当时被任命为陆军中士，负责与此相关一些事务。我告诉你们这些背景信息，因为在我成为部队军官之后，格雷厄姆都知晓这些情况，因为我时常给他寄些明信片告诉他我身处何处。二战后，我仍然在部队中，在华盛顿的五角大楼工作。格雷厄姆当时问我什么时候离开部队，我说即将很快离开。他说他少了一位证券分析师，我是否愿意过来工作。我回答说，是的，我很渴望。我从1946开始为他工作。1955年，格雷厄姆退休了，我决定开始自己的投资。

        提问:3: 您有什么方法能尽可能减少犯错吗？我知道犯错是难免的，比如在企业估值中，证券的选取中。

        回答： 我不喜欢亏钱。所以我力图购买有防御性的，在低位的股票。当股票涨起来的时候，我就放手让股票自己照顾自己。所以最主要的事情是寻找没有很多负债的公司。我不喜欢这样的想法，比如说，让我这么说吧。我喜欢拿到公司的年报，通过代理委托书（proxy statement）和年报，来了解董事持有多少股票，谁持有大量这个公司的股票，还有公司的历史。不购买大规模负债公司的这个想法，也许会因为杠杆的原因最后不能凑效。所以我喜欢选择股价创新低的股票。当股票创新低的时候，往往意味公司遇到麻烦。我不喜欢负债，负债总是制造许多麻烦。如你所知，如果你阅读MBIA（美股行情服务公司）和其他的一些向外借钱的公司，你会发现他们正有麻烦。我喜欢购买资产简单的公司，他们没有很多负债，同时管理层持有大量的公司股票。你也得关注公司历史，公司在所在行业经营多久了，他们所在什么行业。我自己不是很擅长辨别人的个性。如果你去和管理层聊天，管理层也许很有魅力，非常友善。但是你并不能真正了解他们。对我来说，我更喜欢看着数字，而不是人本身。如果他们没有太多的负债，要安全的多。偶尔当一个公司想要收购其他公司的的时候，也会背上负债。但是如果你查阅公司的历史，通过Value Line你能查阅公司过去10到15年的历史，看他们过去和现在处于什么位置。我不知道我是否回答了你的问题，最重要的思想是我不喜欢亏钱。

        提问4：当购买股票的价格开始下行，您是继续买入，还是重新思考自己的选择是否正确？因为您说过您喜欢在股价跌的时候买入，您是喜欢10元的时候，还是更喜欢5元的时候？

        回答：事实是，如果上次你买入了股票，遇到了问题，股价下行，你能做的应该是很满足能够以更低的价位买入，你核查公司有多少债务，公司的历史。股价也许能从12涨到100，又从100跌到70。这机会很棒，但是别忘记几年前这家公司的股价曾经是10元。所以，当你投资的时候，要尽力保护自己的资产。当然不同的人有不同的保护方法。有些人比你掌握更多的信息。我只是不想亏钱，所以我尽力保护钱。我的方法是，如果我喜欢某个公司，认为它不错，我会买入更多。如果你是股票经纪人，大多数经纪人不喜欢推荐股价正在下跌的股票。因为，心理学上，他们的客户不喜欢这类股票。如果他们每股30元买入，当股价跌到每股25元，他们不会给自己的客户打电话，说我们在25元再买些，然后股价继续跌到了20。所以，多数情况下，经纪人不会建议你在下跌时买入更多。尽管这在心理学上不错，但是对于不是专业投资领域的人来说，当股价从30跌到20时，他们会因为亏损而紧张不安。而如果股价从20回涨到30，经纪人会打电话给客户说股价又涨回来了，你可以考虑卖出了。我不喜欢这样卖出股票，仅仅是因为价格又涨回到我买入的价格了。通常情况下，我买入时股价正在下滑，因为公司正处于麻烦中。如果可能的话我会努力持有到获利50%。 假设我30买入，股价涨到50，我就卖出。曾经遇见过股价继续涨到200的情况。所以，你也许得乐意犯错。因为我不喜欢亏钱，所以我以前提到过我不喜欢负债。

        提问5：股价下跌的时候，您怎么判断不是内在价值发生了变化，而股价无法涨回来？

        回答：我倾向于购买股价低于公司账面价值的股票。我也喜欢负债很少公司的股票。负债能让很多人陷入麻烦中。你们只需要看看ATM机器，许多人负债无法偿还，走向了破产。（我猜施老说的是国外人在ATM上透支而破产）。我对借钱非常的不安。我想多数人都忘记了，负债制造许多的麻烦，所以我们能竭尽全力避免负债。如果你购买某个公司，除了阅读Value Line，你得找到公司的年报，查阅他们的财务报表和公司历史。你就会发现这家公司可能有问题，那样你就不会想拥有这家公司了。但是我确实发现过公司股价大幅低于它的账面价值，过去20年的历史表现上佳。这样的情况下，你就会非常有信心，尤其当公司的负债还很少，而公司的管理层大量持有本公司的股票时

        提问6：关于安全边际，这是不是一个随着时间演变的观念。当年格雷厄姆认可的安全边际，是什么样的？您是不是还沿袭了同样的观点，还是您发展了自己的观点？

        回答： 我想如果公司的账面价值显著高于市场交易的价格，那就存在一个安全边际。但是这不能确保你就会做对。但是如果价格继续下跌，也许会有人想要买下整个公司。

        公司的管理层致力于使公司繁荣和成功。所以你不需要和管理层对立，因为管理层也希望公司成功。所以你和管理层是同一立场的，但是由于某些原因，管理层会遇到麻烦。比如他们的产品，在不幸的情况下，是个糟糕的产品。这样公司不久以后 会遭遇许多麻烦。所以你要避免的产品不能奏效的公司。

        提问7: 我的问题是，您是否由于情绪的原因犯过错？格雷厄姆谈论过多次，要在投资中控制情绪。我在想，您是否在过去的某个时刻，因为糟糕的情绪而做出错误的决定。如果有的话，能否和我们分享？如果没有的话，能不能解释一下，什么是控制情绪的最好方法？

        回答：首先，我努力不因为股票而影响自己的情绪，格雷厄姆也强调过这点。我不情绪化的一个原因是，我不真的去和管理层聊天。管理层有办法让你看见，他们想让你看见的某些方面。而我自己不是十分擅长识人。沃伦巴菲特在识别人方面能力非凡，他非常擅长区分好人和坏人。我想你得尽力把你的情绪控制在投资之外。你得理性的看待，而不是感情用事。我想有些事情，比如电动汽车是个伟大的主意。总有一天，有人会在这方面做出重大的发明和突破。但是，如果要我为了未来某个更好的发明，而卖出汽车公司，我会觉得不太舒服。我想要根据现在的事实去购买，而不是根据未来可能的情况。

        提问8: 那是不是说，与投机性的决策相比，您更愿意投资已经被确定的好的历史的公司。

        回答：是的。我尽量避免情绪化。巴菲特曾经告诉过我一个有趣的故事，讲述他自己如何控制情绪的。他做过这样一个测验。美国国家广播公司，现在叫ABC。当时它股价是30美元每股，具体的数字我记不确切了。巴菲特告诉他的经纪人，他想以29美元的价格买入10万股。如果29元不能成交的话，下一天他就只愿意出28美元。结果第二天，经纪人给他打电话了，说可以按照29美元成交。巴菲特回答说：“不我今天只愿意出28美元了”。我想我自己做不到这样，我控制情绪的能力不如巴菲特。巴菲特告诉我最后他以26美元成交了。这个例子告诉我们，控制自己的情绪多么重要，你愿意出多高的价。如果决定以某个价格买入，确定了就不变了。再也不需要看这价位在什么位置，也许会降低一个或半个百分点。你有你心目的价位，你咬定某个价格，如果他们无法降价，也许你走开放弃了，放弃也是好的。我不确定你是不是知道GTC（Good to cancel ）这个词。你告诉经纪人，你想要买入10万股，GTC。同样公司因为股票分红，会降低股价，除非你告诉经纪人，不要降价。我不知道这样回答能不能帮到你。

题图：Rob Gonsalves